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李奇霖:市场钱少吸引力缺 尴尬的民企债何去何从

    腾讯“证券研究院” 李奇霖 联讯证券董事总经理、首席宏观研究员

 

    民企在债券市场的尴尬

 

    前段时间,市场传出万达债被大行抛售的消息,引起了万达债的暴跌。作为中国最大的民企龙头之一,万达在市场传闻下显得如此不堪一击,这映射出当前民企在债券市场上仍然是处于一个很尴尬很弱势的位置。

 

    事实上,万达还算处境较好的民企,作为地产、电影等行业的大龙头,外部融资可能还稍微有所保障。对于大部分没有达到万达地位的企业来说,他们的外部融资正面临极大的困境。数据显示,从金融去杠杆开始以来,民企一级发行数量便大幅下降,取消与推迟发行规模从3000多亿大幅跌至1000亿出头。

 

    从近来的万达到持续的民企融资困难,为什么民企会经历这样的困境?其实答案也很简单,就是买民企债的人和钱少了,这背后的原因一方面是因为总体买债的钱都在减少;另一方面是与其他债券资产相比,民企债又相对处于劣势,所分配到的资金比例比较低。

 

    在金融去杠杆前,来自银行的钱大量借由委外的形式给了券商资管、公募甚至私募基金。这些机构与银行低风险稳健投资的要求相比,算是偏重口味的机构,他们(尤其是私募)迫于负债端的高成本(从银行拿理财的钱至少也在4.5%以上),会适当的去买些民企债来增厚收益。但现在委外纷纷被赎回后,银行也不再或少给这些机构资金,他们原本手中持有的民企债可能也正在寻求买家以筹集资金应对银行赎回,根本就没有新增的资金来担当民营企业的买主,所以造成民企大量取消债券发行或推迟发行。

 

    同时,金融去杠杆有多层含义的,其中一层就是让金融机构缩减资产负债表规模。原本银行把钱给非银机构,然后非银机构再去买银行发的同业存单/理财等负债工具,钱又回到银行手中,这是一个扩张资产负债表的过程。现在金融去杠杆,这个过程被逆转了,银行要赎回委外资金,那么非银就要卖掉同业存单,到期也不会再买,那么非银从银行手中就拿不到钱了,扩张就停止了。整体过程体现为流动性的收缩,资产负债表规模在到期不续与赎回的双重作用下缩减了。这样买债券做配置的压力也就相对小了(因为负债没再扩张了),这是市场上整体钱在变少的重要原因。

 

    在这种情况下,银行与非银机构面临的配置压力是有限的,他们面临的情况恰恰相反:手中钱少甚至缺钱但却有大量可选择的资产,包括预期已经基本到顶且流动性好的利率债、信用风险更低且流动性更好的同业存单、城投与中票短融等(国企央企为主体的)。与这些资产相比,民企债显得相对弱势了不少。暂且不说民企自身的管理模式、信贷现金流等事项与国企央企存在差别,就现在大家较为担忧的一点,是民企可能存在较大的实际控制人风险。

 

    什么意思呢?所谓实际控制人是指对企业对公司有实际控制权,能够实际支配公司行为的人,他们对于公司的经营、融资、现金流与财务等方面有着重要的影响。对民企来说,他们往往是具有实际控制人单一的特点,一旦这个单一的实际控制人发生了较大的不利事项,那么企业的融资情况与现金流就可能受到很大的影响。

 

    比如说很典型的是2016年初违约的亚邦集团,它在2014与2015年的经营业绩相对还好,外部融资相对畅通,虽存在盈利过于依赖上市公司、对外担保金额较高等问题,但整体信用还算可以。但在2016年初当其实际控制人—董事长许小初被调查后,部分银行开始收贷、压贷,外部融资开始出现困难,直接导致了它所发行的短融“15亚邦CP001”违约。

 

    所以民企处于弱势,这是它的艰难。

 

    民企债不应一刀切

 

    站在现在的时点看,我们认为对民企债应该要审慎对待,不能采取一刀切的方式,把它一棒子打死。有些民企债确实存在较高的信用风险,要避免踩雷,但也要看到现在有些资质相对较好的民企已经具备了一定的配置价值,很多民企债的风险也相对可控,没有想象中的那么大。

 

    一是在经过六月的行情之后,原本处于高位的高等级信用利差得到了修复,目前较高点已经降了30BP,配置价值有所下降。但另一端相对中低等级的短融发行利率在不断上行,1YAA+短融自5月份开始甚至超过了3M存单的利率。在这种情况下,机构可采取高票息短久期的策略,配置些高票息风险可控的民企短融。

 

    我们做了一个简单测算。最近一个月AA+民企发1年期短融的票面利率是6.5左右,在信用风险可控的条件下,假设机构拿了某只1Y民企短融,用3.8%的资金成本加了120%的杠杆,不考虑资本利得,机构能拿到6.5+0.2*(6.5-3.8)=7.04%的年收益。

 

   如果后期利率上行,持债产生了资本利得损失,短久期高票息的收益也相对可观。比如说假设利率上了20BP,那么资本利得损失大约是1*0.2*1.2=0.24%,最终机构的年收益也有7.04-0.24=6.8%。

 

    二是从民企的实际信用风险来看,与国企相比,它的现金流、偿债能力与盈利能力并不处于弱势,相反在2017年一季度还处于相对优势地位。我们截取了发债规模位居各大行业前列的工业企业作为分析对象,将其中地方与中央国企、民营企业两类拿出来,对他们在2017年一季度的资产负债率、速动比例、流动性比例三个偿债指标做了对比。其中从资产负债率分布来看,位于40%以下的民企占了大多数;而作为现金流与短期偿债能力重要参考的速动比例与流动性比例,民企流动性比率有53%是处在2以上的,速动比例有77%处于1以上。

 

    而从盈利的角度来看,民企净资产回报率(ROE)为正回报的比例85%,基本与国企持平,显示出民企固有的经济活力。这些数据说明民企可能并没有我们想的那么脆弱,固然有部分面临着信用风险,但对于大多数的民企来说,其偿债能力与信用水平至少在短期内可能是没有问题的,我们不应该也不能因为部分民企的个例而抹杀整个群体。进一步,我们如果对过去违约事件进行一个盘点,扣除风险本来偏高的私募债后,国企与民企债数量基本没差别,国企是33只,民企是34只。

 

    三是今年以来民企发行人经常出现负面消息,引起估值的剧烈波动。但市场上出现的这些负面消息有些是被夸大并没有实质性风险的,企业经营其实相对稳健。这时对机构投资者来说可能就是抄底的好时机,未来必然会有一个估值修复的过程。这一点我们可以从今年3月份西王魏桥事件,最近的大连万达等一些民企债的估值走势明显看到。

 

    最后需要注意的是,在做高票息短久期策略是,具体个券选择上,机构投资者应该偏向行业的龙头,在竞争性行业内具有绝对市场份额,有着定价主动权的民企,他们的现金流与经营实力会相对有所保证。因为在现在供给侧改革的大背景下,供给去产能所去的很多是中小企业的落后产能,所以最后造成的的结果可能就是行业集中度升高,龙头企业受益,中小企业市场份额被挤占,收入盈利出现问题。

 

    未来何去何从?

 

    对于大银行来说,它在发放广大民企信贷上有着天然的劣势(当然行业龙头除外),怎么办呢?现在银监在推行普惠金融事业部门的设立,其中的一个宗旨就是将信贷资源普惠化,向处于弱势地位的企业进行考察,使其也能享受到信贷资源,这是一个很好的举措,有利于大银行为民企提供金融服务。

 

    还有一个是现在刚处于萌芽期的投贷联动试点,让银行对一些高科技的民企既展开股权投资,又实施信贷支持,试图以股权投资的收益来对冲信贷的风险。这也是一个不错的想法,对解决科创企业缺乏抵押品却又急需资金的困境有很大的帮助。

 

    而对于现阶段的直接融资,一个是要让市场买债的钱多起来,能够去买这些民企发的债,这就需要加快债券市场的开放,引入海外市场的资金,加快债券市场的扩容;还有一个就是要适当时机放开发债的限制,让更多的民企享受到债券融资的便利。对于股票市场而言,主板与中小板可能是可望不可及,那么可以加快新三板的建立,甚至说是四版,即区域股权交易中心,让一些不满足上主板甚至新三板的民企能够进行股权交易来获得资金。


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